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大顯身手正當其時，布局民企“第一集團”

——⠦狥𛺣€Œ優質民企20組合」

陸灝川/王雪蓉/牟瑾瑾/王勝

2025年2月17日，民營企業座談會時隔6年多再次召開，明確民企“大顯身手正當其時”的地位。2018年11月座談會強調解決民企發展中的問題，2019年民企100指數與創業板指分別上漲47.7%、43.8%，座談會是一個加強民企信心的標誌時點，本次定調更高——民營企業在我國科技創新和國際競爭中發揮巨大作用。實際上，自2023年7月中央層麵出台《關於促進民營經濟發展壯大的意見》以來，一係列優化法治環境、強化金融支持的配套政策陸續落地：《民營經濟促進法》被列入立法工作計劃；2025年2月底，金融支持民企座談會同步召開，1月私人控股貸款平均利率3.56%，對比2018年初民企貸款利率約6.90%，融資利率大幅下降；資本市場中，A股近三分之二數量的上市公司是民營企業，科創板、創業板、北交所約八成數量的公司是民企，民企從“科八條”、鼓勵參與國家重大科研項目等舉措中獲益，引領中國新質生產力騰飛。

從估值、能力、潛力三維度看民企投資價值：

一、對標國際龍頭，縱覽A股曆程，民企估值優勢顯著。國際橫向比較：截至3月7日，美股TOP10代表科技股（覆蓋消費電子、AI、雲計算、新能車等領域）2025年預期PE平均達37倍，而中概股/港股同領域企業以民企為主，2025年預期PE平均值僅19倍，折價幅度達48.8%。將視角轉至國內市場，民企在A股切換至成長風格時，彈性強於央國企，對應的正是出海增長和科技創新帶來的估值重估機會。

二、布局新興領域，民企發揮重要作用。（1）新能源：2024年中國前六家動力電池企業的全球市占率達67.1%。光伏領域，我國在多晶矽、矽片、電池片和組件的市場份額均超75%。

（2）汽車：十年間（2015-2024），中國汽車出口量從91萬飆升至586萬輛，民企鑄就核心優勢，借智能化浪潮強勢崛起。

（3）：中國實現從跟跑到領跑的跨越，工業機器人領域2017-2023年中國製造商國內份額從22%飆升至47%，服務機器人供應商數量躍居全球第二，且在未來更有潛力的人形、四足機器人領域，國內民企後發優勢強勁。

（4）低空經濟：賽道潛力足，我國是無人機全球製造中心，大疆創新一馬當先、占據全球超80%的民用無人機份額。載人航天器方麵，民企研發活躍。

（5）半導體領域：2015-2024年集成電路產量複合增速達16%，出口金額年平均增長10%，出口占進口金額比例從28%提升至41%，民企是推動自主可控進程的關鍵力量。

三、AI浪潮中，民企蓄勢待發，即將駛入全新增長賽道。國產大模型驅動下，國內互聯網公司開啟AI資本開支計劃，推動AI產業鏈進入利潤增長期。民企憑借創新能力成為AI芯片、服務器供應、垂直應用領域的核心力量。A股民企研發營收比持續領先，截至2024Q3該指標TTM達3.7%，高於央企（1.9%）和地方國企（1.8%），民企在過去五年研發強度持續爬坡，2024Q3研發費用（TTM）為6497億元，較2019Q3增幅達到1.74倍。

我們從未來3年維度，結合新質生產力屬性、產業鏈地位（鏈主優先）、全球與國內競爭力等因素，構建優質民企20組合，詳見表7。

風險提示：宏觀經濟波動，個股業績不及預期。

1. 政策：大顯身手、正當其時

1.1 宏觀：鼓勵科技創新，推進民促法

十八大以後，民企政策的基調發生了一係列重要變化，主要體現在以下幾個方麵：

（1）中央層麵政策對民營經濟的重視程度提升，推進《民營經濟促進法》立法。2023年7月《中共中央國務院關於促進民營經濟發展壯大的意見》出台，彰顯中央層麵對民營經濟的重視。2024年5月《民營經濟促進法》被列入立法工作計劃。

（2）市場公平競爭，融資一視同仁。2016年政府工作報告提出“大幅放寬電力、電信、交通、石油、天然氣、市政公用等領域市場準入”，偏向民生行業的市場準入壁壘破除，隨後一係列政策要求清理隱性壁壘（如備案、年檢等）。2023年11月八部門《關於強化金融支持舉措助力民營經濟發展壯大的通知》引導金融機構樹立“一視同仁”理念。2025年2月央行等部門聯合召開“金融支持民營企業高質量發展座談會”，進一步強調融資支持。

（3）鼓勵民營企業參與科技創新和國際競爭。2020年10月《關於支持民營企業加快改革發展與轉型升級的實施意見》支持民營企業參與國家重大科研攻關項目，增加普惠型科技創新投入，暢通國家科研資源開放渠道，完善知識產權運營服務體係，促進民營企業數字化轉型。2024年7月黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關於進一步全麵深化改革、推進中國式現代化的決定》指出支持有能力的民營企業牽頭承擔國家重大技術攻關任務，向民營企業進一步開放國家重大科研基礎設施。

對比2018年和2025年的民營企業座談會，政策從側重於解決民營經濟發展中的問題、給予信心支持，轉向主動引領民營經濟參與國家戰略，特別是在科技創新和國際競爭等方麵發揮重要作用。

1.2 金融：加大信貸投放，化債與資本政策協同

在信貸支持、化債與資本市場改革協同推進下，民營企業融資生態係統性改善。

首先，央行等部門的支持將為民營企業發展創造一個良好的宏觀貨幣金融環境。2025年2月28日，人民銀行、全國工商聯等多個部門聯合召開金融支持民營企業高質量發展工作座談會。央行行長潘功勝指出，下一步，央行將引導金融機構增加大對民營經濟的進一步投入。2025年1月新發放私人控股企業貸款平均利率為3.56%，對比2018年初民企貸款利率約6.90%，融資利率大幅下降，民營企業在債券市場的融資成本也處於曆史低水平。

具體措施上，金融支持民營企業高質量發展工作座談會進一步提到，在信貸資源安排、內部資金轉移定價、績效考核等方麵，加大對民營小微企業的傾斜支持；保持民營經濟貸款合理增長，逐步提升民營經濟貸款占比。董事長廖林表示，接下來將加強資源傾斜，暢通股、債、貸等融資渠道，計劃未來3年為民企提供投融資不低於6萬億元。國家金管局數據顯示，2024年一季度末，全國民營企業貸款餘額為70.8萬億元，同比增長10.5%。2024年上半年末該餘額進一步攀升至71.8萬億元，同比增速9.0%，較各項貸款增速高0.8個百分點，清晰展現出民營企業獲取的投融資支持正穩步擴容。

銀行業對普惠型小微企業的扶持力度也在持續加大。自2020年至2024 年，普惠型小微企業貸款規模從2019Q4的11.7萬億元增長至33.3萬億元，穩步攀升的態勢有力彰顯了金融體係對小微企業的強力支撐。

通過化債政策的助力，中小企業賬款拖欠問題有望進入實質性解決階段。2024年10月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於解決拖欠企業賬款問題的意見》係統性部署賬款清欠工作。2024年10月《民營經濟促進法》草案中進一步提出，“國家機關、事業單位、國有企業應當依法或者依合同約定及時向民營經濟組織支付賬款，不應以人員變更、履行內部付款流程或者在合同未作約定情況下以等待竣工驗收批複、決算審計等為由，拒絕或者拖延支付民營經濟組織賬款”。2025年3月政府工作報告進一步提出建立“長效治理機製”，明確將解決拖欠賬款作為恢複企業信心的核心抓手。從各地實踐來看，已有多地主動披露化債資金解決拖欠款的進展。

資本市場中，A股近三分之二數量的上市公司是民營企業，科創板、創業板、北交所約八成數量的公司是民企。近一年，支持民企、科創企業的市場政策持續出台：

（1）2024年4月證監會發布《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》，從支持科技企業融資、完善股權激勵、推進發行監管轉型、優化各板塊功能等多方麵，加大力度支持包括民營科技企業在內的科技企業高水平發展。

（2）2024年6月證監會發布《關於深化科創板改革，服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（“科八條”），科技類民營企業從中受益。

（3）2024年7月30日政治局會議首次提到要強化行業自律，防止“內卷式”惡性競爭。反內卷相關舉措實際上也主要針對民營企業。這是因為國有企業已經直接通過供給側改革進行了結構調整與優化。

2. 市場：多重催化、彈性顯著

2.1 估值：橫縱向對比均具備優勢

從全球橫向估值體係來看，中國有全球競爭力的民企當前估值水平與國際可比公司存在顯著折價，形成極具吸引力的投資窗口期。截至2025年3月7日，美股科技TOP10代表科技股（覆蓋消費電子、AI、雲計算、新能車等領域）2025年預期PE平均達37倍，而中概股/港股同領域企業以民企為主，2025年預期PE平均值僅19倍，折價幅度達48.8%，隨著中國在關鍵科技領域追趕甚至引領世界一流水平，中國科技股頭部公司估值重估空間較大，詳見報告表4。

國內橫向估值體係看，2010年以來A股的民企與國央企相對估值在不同時期的驅動因素為：2016-2017年國央企估值顯著修複，核心驅動因素為供給側推動產能出清，國企盈利改善。2018年民營企業估值表現不佳，資管新規的出台嚴格限製了非標資產投資、打破剛性兌付等，民企流動性承壓。2019年-2020年新能源產業取得重大技術突破並迅速發展，光伏、鋰電等領域的民企業績增長。市場風險偏好轉向高成長賽道，有力帶動了民營企業整體估值的修複。2021年-2024年上半年，“中特估”（中國特色估值體係）推動國央企市值管理，強化分紅與ROE考核，同時宏觀經濟環境的階段性調整對民營企業經營產生一定壓力。2024年下半年以來，市場對成長風格切換，催化民企估值修複。AI、高端製造等新興產業持續催化，硬科技民企有望引領下一輪成長周期，估值仍然有進一步提升空間。

2.2 能力：新能源、機器人等領域大放異彩

我國經濟轉型已有成效，新質生產力蓬勃發展，以新能源、汽車、機器人、低空等代表產業為例，民企成為領銜角色，國際競爭力強大。

（1）新能源競爭優勢顯著：

發展曆程上來看，中行業成長迅速。在動力電池領域，早期國內企業在全球市場份額有限，隨著技術迭代與產業升級，中國前六家企業全球市占率穩步增至2024年的67.1%。

光伏領域，2022年《“十四五”可再生能源發展規劃》數據顯示，我國在多晶矽、矽片、電池片和組件等關鍵環節的全球市場份額分別高達76%、96%、83% 和76%。民營企業是中國新能源行業發展的重要，詳見報告表5。

（2）汽車發展態勢亮眼：

近年來，中國汽車行業實現了從量變（生產能力增加）到質變（領銜新能源車）的飛躍。2015年以前，中國汽車出口規模較小，在國際市場缺乏足夠的話語權，過去十年間（2015-2024），中國汽車年出口量從2014年的91萬輛攀升至586萬輛， 2017-2020年複合增速為8.9%，而2021-2024年複合增速大幅提升至55.8%。如此迅猛的增長速度背後，正是以一批民企開始具備全球競爭力。2024年全球電動車市占率數據顯示，中國品牌成績斐然，詳見報告表6。

（3）機器人從追趕到領先：

回顧曆史發展軌跡，中國機器人行業雖起步不早，但發展勢頭銳不可當。早期，在工業與服務機器人兩大領域，外國供應商憑借先發優勢主導市場。但近年來，中國供應商一路奮起直追，工業和服務機器人皆呈現出迅猛增長之勢。在工業機器人板塊，2017-2023年中國製造商在國內市場的份額從22%提高至47%。中國服務機器人的行業實力也不容小覷，2023年供應商數量達到107家，位居世界第二，盡顯後發製人的潛力。

在我國機器人行業的蓬勃發展進程中，民營企業無疑是其中的中流砥柱。未來，具身智能領域具備廣闊的發展前景，國內民營企業的一批國產人形機器人、機器狗陸續麵市。

（4）低空經濟加速騰飛：

在未來發展潛力廣闊的低空經濟賽道，飛行載體包括無人機、載人航天器。首先在無人機賽道，我國已成為全球製造中心，由大疆創新引領無人機市場。根據2025年2月廣東省發改委《廣東省現代化產業體係發展報告（2023-2024）》，大疆占據全球80%以上民用無人機市場。

其次在載人航空器領域，主要產品形態為eVTOL（垂直起降航空器）以及飛行汽車兩類，眾多民企爭相布局載人航空器領域，研發活躍。

（5）半導體自主可控能力進入新階段：⠀

從縱向對比視角審視，中國半導體領域的自主化進程尤為矚目，民企是推動自主可控進程的關鍵力量。盡管與國際先進水平仍存在一定差距，但國產替代進程持續深化，在以下圖13、圖14中，我國集成電路產量/（產量-出口量+進口量）以及出口金額/進口金額持續增長的趨勢中，得到清晰印證。2015-2024年我國集成電路產量複合增速達16%，出口金額年平均增長10%至1595億美元，出口金額/進口金額的占比從2014年的28%提升至41%，標誌著本土供應鏈的自主可控能力進入新階段。

2.3 潛力：研發強度增加，產業趨勢催化

在DeepSeek、通義千問等國產大模型的驅動下，AI算力需求（訓練+推理）增長潛力巨大。參考海外經驗，2023年三季度以來伴隨生成式AI的崛起，AI對核心業務收入的貢獻逐步顯現，北美四大雲廠商加大在AI基礎設施的投入，2024Q4單季度看，微軟、亞馬遜、穀歌、臉書的資本性支出同比分別達到55%、95%、30%和88%。

AI浪潮下，國內互聯網公司預計開啟新一輪資本開支周期。互聯網頭部企業通過資本投入與技術研發，構建AI第二成長曲線，也將推動產業鏈上下遊進入利潤增長周期。在AI芯片研發、服務器供應、垂直應用場景中，民企也憑借創新能力，成為核心力量。

民企研發營收比持續領跑，將形成“研發投入-技術突破-市場溢價”的正向循環。截至2024Q3，A股民營企業研發營收比（TTM）達到3.7%，較2019Q3提升0.9個百分點，顯著高於中央國企（1.9%）和地方國企（1.8%）。過去五年研發強度持續爬坡，2024Q3民營企業整體研發費用（TTM）為6497億元，較2019Q3增幅達到1.74倍。

結合我們在第二章的分析，民企在新能源、汽車、機器人、低空等技術密集型領域，持續投入保障技術迭代，加強全球化布局，長期來看將顯著提升利潤空間。

⠠3. 構建優質民企20組合

我們從未來3年維度，結合新質生產力屬性、產業鏈地位（鏈主優先）、全球與國內競爭力等因素，構建優質民企20組合，詳見報告表7。

風險提示：宏觀經濟波動，個股業績不及預期等。