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2025年伊始，國際黃金市場便呈現出獨特的發展態勢。在美國潛在關稅政策和全球央行持續購金的雙重推動下，黃格不斷創出新高，截至上周五收盤，上期所黃金主力期貨價格為686.74元/克。然而，與價格的劇烈波動形成鮮明對比的是，截至上周五，黃金期權的隱含波動率為16.27%，處於曆史50%分位數下方。這種市場特征為期權投資策略的製定提供了獨特的機會窗口。

當前黃金市場呈現出多重特征。一方麵，美國可能加征黃金進口關稅的預期導致COMEX黃金與倫敦黃金之間出現顯著的價格差異。這種價差的存在激發了期現套利需求，推動倫敦黃金現貨市場需求快速上升，並導致現貨租賃利率同步攀升。另一方麵，全球央行的購金需求持續強勁，2024年購金總量已連續第三年突破1000噸，為金價上漲提供了堅實的基本麵支撐。

圖為黃金期權隱含波動率和黃金價格

在這種市場環境下，期權隱含波動率的相對溫和水平似乎與市場的劇烈變動存在一定程度的背離，這種背離為期權策略的製定提供了獨特的機會。通過深入分析市場特征，我們認為多層次的期權策略組合可能適合目前的黃金市場。

第一，構建反向比率價差策略，策略的核心是買入1手的較高行權價看跌期權（實值），同時賣出2手較低行權價看跌期權（平值附近），通過這種結構，在金價上漲時可以獲得盈利，在金價下跌時則有一定的風險敞口。

從理論基礎來看，該策略的收益來源主要包括三個方麵：方向性收益、波動率變化收益以及時間價值衰減。在當前市場環境下，隱含波動率處於曆史中位數水平，這意味著買入期權的成本相對合理，同時賣出期權也能獲得適度的權利金收入。這種波動率環境為策略的實施提供了良好的成本基礎。

第二，考慮到金價仍有上行動能，但上漲空間可能逐漸受限，可以構建牛市價差策略。通過買入較低行權價的看漲期權，同時賣出較高行權價的看漲期權，既可以降低權利金成本，又能獲得上漲空間內的盈利機會。

當然策略也麵臨著一定的風險。一是需要密切監控美國關稅政策的最新進展，這是影響當前市場走勢的關鍵因素。二是要持續關注COMEX與倫敦黃金價差的變化，這種價差的波動可能影響套利空間，進而影響市場定價。同時，還需要注意美聯儲貨幣政策動向，這可能對美元指數和美債收益率產生影響，進而影響黃金價格走勢。

在反向比率價差策略本身的風險方麵，主要注意的是對該策略較高的下行風險的控製，可以設置一定的止損點。同時，需要持續監控期權合約流動性情況，實值期權合約流動性相對偏弱，投資者需要防範市場環境發生變化時，因流動性問題無法及時平倉的風險。同時，也可根據波動率期限結構的變化，適時調整策略組合的權重，並根據時間價值衰減情況進行換月操作。