國盛宏觀：地產“止跌回穩”信號進一步增多

发布时间：2025-07-04 17:29:51源自：本站作者：PB2345素材网阅读(14)

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來源：熊園觀察

國盛證券首席經濟學家，熊園博士

國盛證券宏觀分析師，劉安林

每半個月，我們基於“供給、需求、價格、庫存、交通物流、流動性”等6大維度，跟蹤最新宏觀高頻數據的邊際變化，本期為12月16日-12月29日相關數據跟蹤。

核心觀點：基於“6大維度”，近半月高頻數據基本延續此前特征，包括地產“止跌回穩”信號進一步增多、汽車銷售延續改善。

1、具體看：近半月，18城二手房成交麵積環比有所回落、但絕對值續創同期新高，30城新房銷售環比續增、強於季節規律，百城土地成交麵積再創同期新高；12月以來汽車銷售同比增幅超20%。其他高頻指標方麵，鋼材、水泥等開工、需求延續回落，主因北方地區錯峰生產、冬季停工影響。

2、往後看，繼續提示：接下來1-2月是政策落地期、效果觀察期，緊盯：1）1月信貸、發債等可能的“開門紅”；2）可能的降準降息；3）各部委年度工作會議；4）2025年1月各地將陸續召開地方“兩會”，關注各地GDP目標；5）2025年3月全國“兩會”。

3、具體看，近半月（12.16-12.29）高頻數據特征如下：

供給：臨近年末，上遊開工續降，中下遊開工延續穩中小升；

需求：土地、二手房成交再創同期新高，新房銷售續升，汽車銷售延續改善；

價格：南華指數環比再度回落，上中下遊價格延續分化；

庫存：電煤、鋼材、瀝青、水泥等庫存進一步回落；

交通物流：商業航班、貨流流量續升，航線運價延續分化；

流動性：“資產荒”延續，10Y國債收益率續降。

報告摘要：

一、供給：臨近年末，上遊開工續降，中下遊開工延續穩中小升。

中上遊看，近半月，247家高爐開工率均值環比續降1.8個百分點至約79.2%，相比2023年、2019年同期分別偏高2.7、1.8個百分點。焦化企業開工率均值環比續降1.4個百分點至68.0%，相比2023年和2019年同期分別偏低0.2、0.6個百分點。石油瀝青裝置開工率均值環比續降3.5個百分點至27.2%，續創同期新低，相比2023年、2019年同期分別偏低5.3、12.8個百分點。水泥粉磨開工率均值環比續降9.1個百分點至31.7%、續創同期次低，2017-2023年同期均值為降5.3個百分點，相比2023、2019年分別偏低4.3、16.9個百分點。

下遊看，近半月，汽車半鋼胎開工率均值繼續持平前值79.1%，仍為同期最高；相比2023年、2019年同期分別偏高7.2、12.5個百分點。江浙滌綸長絲開工環比續升0.2個百分點至89.2%，相比2023年、2019年同期偏高4.5、2.3個百分點。

二、需求：土地、二手房成交再創同期新高，新房銷售續升，汽車銷售延續改善。

生產複工：沿海8省發電耗煤均值環比續增8.0%至217.9萬噸，仍弱於季節性（2017-2023年同期均值為增8.3%），絕對值仍為同期第3高，同比2023年偏低4.2%。百城土地周均成交4685.5萬㎡、再創同期新高，環比續增52.5%；同比增4.1%，相比2019-2021年同期分別增4.4%、15.5%、54.4%。鋼材、螺紋鋼表需環比降幅小於同期均值，絕對值再創同期新低：鋼材、螺紋表需分別環比-1.9%、-1.5%，2019-2023年同期均值分別-3.1%、-4.7%，同比分別-1.6%、-6.5%。

線下消費：新房、二手房銷售延續偏強，汽車銷售進一步改善。具體看：

1）新房：近半月30大中城市新房銷售環比續增22.4%，強於近年同期季節規律（2017-2023年同期均值增16.8%）；同比增8.4%，相比2019-2021年同期仍然分別偏低24.3%、28.0%、18.0%。9.24係列政策出台以來，9月、10月、11月、12月以來日均銷售分別為23.0萬㎡、32.6萬㎡、39.0萬㎡、47.5萬㎡，呈現逐月增加趨勢，指向“鬆地產”相關政策效果持續顯現。

2）二手房：18城二手房銷售環比降15.1%至約30.3萬㎡，弱於2017-2023年同期均值增0.4%，絕對值仍為同期最高，相比2023年、2019年同期分別偏高33.0%、28.8%。9.24係列政策出台以來，9月、10月、11月、12月以來日均銷售分別為18.3萬㎡、22.9萬㎡、25.4萬㎡、34.0萬㎡，同樣呈現逐月遞增趨勢。

3）“以舊換新”政策支持下，12月前3周乘用車日均銷售7.69萬輛，同比增24.5%。

三、價格：南華指數環比再度回落，上中下遊價格延續分化。

上遊資源品：南華綜合指數環比再度回落1.3%，同比偏低2.2%。重點商品中：重點商品中：布油價格均值環比漲0.9%、收於73.3美元/桶，同比降幅擴大至7.2%；黃驊港Q5500動力煤價均值環比續跌4.7%、收於768元/噸，同比降幅擴大至17.9%；鐵礦石價格均值環比再度下跌2.9%、同比降幅擴大至22.8%。

中遊工業品：螺紋鋼價均值環比微升0.1%、絕對值仍為同期最低，同比降幅收窄至13.9%；水泥價格指數環比續跌0.8%，同比仍然偏高16.3%。

下遊消費品：豬肉價格均值環比續跌2.3%至約22.7元/公斤，同比仍偏高11.3%；蔬菜價格均值環比續漲1.3%，仍弱於季節性（2017-2023年同期均值為漲4.5%）。

四、庫存：電煤、鋼材、瀝青、水泥等庫存進一步回落。

能源：沿海8省電廠存煤環比再度小降、強於季節規律；絕對值再創同期新高。

工業金屬：鋼材庫存環比續降3.2%，絕對值再創同期新低；鋁環比再降7.6%。

建材：瀝青庫存環比續降3.6萬噸、絕對值續創同期次低；水泥庫存環比續降。

五、交通物流：商業航班、貨流流量續升，航線運價延續分化。

人員流動：近半月，商業航班執飛數量均值再度回升，錄得環比回升1.8%，絕對值再創同期新高、約為2019年同期的101.2%；貨運流量指數環比續升1.6%。

出口運價：BDI指數環比續跌12.3%，同比下降53.1%，絕對值再創同期新低；CCFI指數環比續升1.9%，同比仍然偏高65.3%。

六、流動性跟蹤：“資產荒”延續，10Y國債收益率續降。

貨幣市場流動性：臨近月末，央行加大公開市場操作，淨投放428.5億元。貨幣市場利率延續分化，D均值環比續升7.2bp，R007、Shibor（1周）均值環比分別回落2.0bp、4.1bp。3月期AAA、AA+同業存單收益率同步下降4.2bp。

債券市場流動性：近半月利率債發行4065億，環比少發11178億；地方政府專項債發行92.1億，累計發行40032.3億，發行進度達到102.6%；10Y、1Y國債到期收益率分別環比回落17.8bp、28.5bp，分別收於1.698%、1.021%。

匯率海外市場：美元指數均值環比漲1.4%、收於108.0；美元兌人民幣（央行中間價）均值持平前值。截至12.27，10Y美債收益率均值回升29.6bp、收於4.62%。

風險提示：政策力度、外部環境、地緣博弈等超預期變化。

正文如下：

一、供給：臨近年末，上遊開工續降，中下遊開工延續穩中小升

臨近年末，上遊開工明顯回落。近半月來（12.16-12.29），全國247家樣本高爐開工率續降，均值環比續降1.8個百分點至約79.2%、仍為同期次高，北方冬季停產是拖累，相比2023年、2019年同期仍然分別偏高2.7、1.8個百分點。焦化企業開工率均值環比續降1.4個百分點至68.0%，相比2023年、2019年同期分別偏低0.2、0.6個百分點。石油瀝青裝置開工率均值環比續降3.5個百分點至27.2%，降幅略小於2019-2023年同期均值3.6個百分點，絕對值仍為同期最低，相比2023年、2019年同期分別偏低5.3、12.8個百分點。水泥粉磨開工率均值環比續降9.1個百分點至31.7%，仍為近年同期次低，環比降幅大於2017-2023年同期季節性（均值為環比下降5.3個百分點），相比2023年和2019年同期分別偏低4.3、16.9個百分點。

中下遊開工延續穩中小升、絕對值均再創同期新高。近半月來，汽車半鋼胎開工率延續持平前值79.1%、續創有數據以來同期最高，相比2023年、2019年同期分別偏高7.2、12.5個百分點。江浙地區滌綸長絲開工均值環比延續微升0.2個百分點至89.2%，創近年同期新高，相比2023年、2019年同期分別偏高4.5、2.3個百分點。

二、需求：土地、二手房成交再創同期新高，新房銷售續升，汽車銷售延續改善

1．生產複工：發電耗煤續升，土地成交再創同期新高，鋼材表需再降

沿海8省發電耗煤環比續增、但仍弱於季節規律，絕對值仍為同期第3高。近半月來（12.13-12.26），沿海8省發電日均耗煤均值環比續增8.0%至約217.9萬噸，仍然弱於近年同期均值（2017-2023年同期均值為增8.3%），絕對值仍為同期第3高（僅次於2020年和2023年）；近半月均值同比仍然偏低4.2%，相比2019年同期偏高6.3%。

百城土地成交環比續升，絕對值再創同期新高。近半月來（數據截至12.22），百城土地周均成交麵積均值錄得4685.5萬㎡，再創同期新高。環比續增52.5%，增速相對往年同期仍然偏高；相比2023年同期增4.1%，相比2019-2021年同期分別同比增4.4%、15.5%、54.4%。年初以來周均成交麵積1596.5萬㎡，同比下降9.3%。

鋼材、螺紋鋼表需環比降幅小於近年同期均值，絕對值再創同期新低。近半月來，鋼材表需延續回落、降幅仍然小於季節規律，均值環比續降1.9%至約861.6萬噸，降幅小於近年同期均值（2019-2023年同期環比均值為降3.1%）；絕對值再創同期新低，相比2023年和2019年同期分別偏低1.6%、14.7%。其中，螺紋鋼表需均值環比再度回落1.5%至約229.1萬噸，降幅同樣小於近年同期均值（2019-2023年同期環比均值為降4.7%），絕對值續創同期新低；相比2023年、2019年同期分別偏低6.5%、31.8%。

挖掘機銷售環比延續改善，尤其國內銷售改善更加明顯；使用時長持平前值，仍在偏低水平。11月挖掘機銷量環比續增4.8%，弱於往年同期均值（2019-2023年同期均值為增11.4%），絕對值仍為近年同期次低。其中：國內銷售9020台，環比續增9.1%，同比增20.5%，可能跟政策支持設備更新有關。11月挖掘機平均開工時長環比持平前值105.4小時/月，仍為近年同期第3低（高於2022年和2023年同期水平）；相比2023年同期偏高4.4小時/月、相比2019年同期仍然偏低30.1小時/月。

2．線下消費：新房、二手房銷售延續偏強，汽車銷售進一步改善

30大中城市新房銷售麵積均值環比續增、強於季節規律。近半月來（12.15-12.29），30大中城市新房日均成交麵積環比續增22.4%，強於近年同期季節規律（2017-2023年同期均值為增16.8%）；相比2023年同期增8.4%，相比2019-2021年同期仍然分別偏低24.3%、28.0%、18.0%，降幅仍然偏大。不過，9.24係列政策出台以來，9月、10月、11月、12月以來日均銷售分別為23.0萬㎡、32.6萬㎡、39.0萬㎡、47.5萬㎡，呈現逐月增加趨勢，指向“鬆地產”相關政策效果持續顯現。

18城二手房銷售環比有所回落、但仍偏強。18個重點城市二手房銷售麵積日均成交均值環比降15.1%至約30.3萬㎡，弱於近年同期季節規律（2017-2023年同期環比均值為增0.4%）；絕對值仍為有數據以來同期最高，相比2023年、2019年同期分別偏高33.0%、28.8%。往前看，9.24係列政策出台以來，9月、10月、11月、12月以來日均銷售分別為18.3萬㎡、22.9萬㎡、25.4萬㎡、34.0萬㎡，同樣呈現逐月遞增趨勢。

乘用車銷售仍然偏強，“以舊換新”政策仍是主要支撐。據乘聯會，12月前3周乘用車日均銷售7.69萬輛，環比11月前3周增加13.8%，同比增24.5%，指向年末“以舊換新”政策支持下，汽車銷售仍然偏強。全年看，年初以來乘用車日均銷售6.25萬輛，相比2023年同期增3.2%。

觀影人次環比延續回升、但仍為近年同期次低。近半月全國電影日均觀影人次環比續增10.9%，絕對值仍為近年同期次低（僅高於2022年同期水平），相比2023年同期偏低29.1%、相比2019年同期下降54.5%。

三、價格：南華指數環比再度回落，上中下遊價格延續分化

上遊資源品：南華綜合指數環比再度回落，煤炭、鐵礦石等價格回落。近半月來，南華綜合指數均值環比再度回落1.3%，相比2023年同期偏低2.2%。重點大宗商品中：布倫特原油價格近半月均值環比漲0.9%、收於73.3美元/桶，相比2023年同期降幅擴大至7.2%。黃驊港Q5500動力煤平倉價均值環比續跌4.7%、收於768元/噸，相比2023年同期跌幅進一步擴大至17.9%。鐵礦石期貨（連續合約）結算價收於778.5元/噸，近半月均值環比再度下跌2.9%，相比2023年同期均值降幅擴大至22.8%。

中遊工業品：鋼鐵價格環比微升，水泥價格續跌。近半月來，螺紋鋼現貨價格均值環比微漲0.1%，絕對值仍為近年同期最低，相比2023年同期降幅進一步收窄至13.9%。水泥價格指數均值環比續降0.8%、收於130.5點，相比2023年同期仍然偏高16.3%。

下遊消費品：豬肉價格環比續跌，蔬菜價格延續上漲、但弱於季節性。近半月來，豬肉價格均值環比續跌2.3%至約22.7元/公斤，相比2023年同期仍然偏高11.3%。蔬菜價格均值環比續漲1.3%，仍然弱於季節規律（2017-2023年同期均值為漲4.5%），相比2023年同期偏低約1.1%。

四、庫存：電煤、鋼材、瀝青、水泥等庫存進一步回落

1．能源庫存

沿海8省電廠存煤環比再度小降、強於季節規律，絕對值再創同期新高；全美原油及石油產品庫存延續回落。近半月來，沿海8省電廠存煤均值3539.2萬噸，仍為有數據以來同期最高；環比小降0.4%，強於近年同期均值（2017-2023年同期環比均值-4.7%），相比2023年同期偏高4.6%、相比2019年同期偏高23.5%。截至2024年12月20日，全美原油及石油產品庫存環比續降1513.4萬桶，絕對值降至約16.14億桶。

2．工業金屬

鋼材延續去庫、絕對值再創同期新低；電解鋁再度明顯回落。近半月來，鋼材庫存環比續降3.2%，錄得919.6萬噸，再創近年同期新低，相比2023年同期偏低約19.8%。電解鋁庫存環比再度回落7.6%、弱於季節規律（2017-2023年同期均值為降7.0%），絕對值仍在同期低位，相比2023年同期水平偏高21.3%。

3．建材庫存

瀝青、水泥延續去庫。近半月來，瀝青庫存（廠庫+社庫）環比續降3.6萬噸至約109.0萬噸，仍為近年同期次低（僅高於2019年同期水平）。水泥庫容比均值環比續降3.2個百分點至61.4%，相比2023年同期降幅擴大至6.2個百分點。

五、交通物流：商業航班、貨流流量續升，航線運價延續分化

人員流動：商業航班數量再度回升、絕對值續創同期新高。近半月來，商業航班執飛數量再度回升，均值環比回升1.8%至約14270架次/日，續創有數據以來同期新高；相比2023年同期仍然偏高約8.8%，約為2019年同期的101.2%。

貨物運輸：全國整車貨運流量指數環比續升。近半月來，全國整車貨運流量指數續升，均值環比回升1.6%至約125.6，再創近年同期次高，相比2023年同期偏高10.9%。

出口運價：BDI指數環比續跌、再創同期新低，CCFI指數環比續升。近半月來，波羅的海幹散貨指數（BDI）環比續跌12.3%，錄得均值1015.6，再創近年同期新低，均值相比2023年同期偏低53.1%；中國出口集裝箱運價指數（CCFI）環比續升1.9%，相比2023年同期仍然偏高65.3%。

六、流動性跟蹤：“資產荒”延續，10Y國債收益率續降

1．貨幣市場流動性

流動性投放：臨近月末，央行加大公開市場操作。近半月來，央行通過OMO實現貨幣投放22631.5億元，到期回籠22203億元，淨投放428.5億元。此外，12月25日央行續作MLF 3000億元，本月有14500億MLF到期，相當於回籠資金11500億元。

貨幣市場利率：貨幣市場利率環比延續分化，同業存單利率環比續降。近半月來，DR007均值環比續升7.2bp，R007、Shibor（1周）中樞環比續降2.0bp、4.1bp，DR007、R007、Shibor（1周）中樞仍然高於7天逆回購利率。R007、DR007利差中樞有所抬升，表麵月末流動邊際趨緊，非銀金融機構流動性溢價增加。同業存單到期收益率環比延續回落，3月期AAA、AA+同業存單到期收益率中樞環比同步下降4.2bp。

整體看，繼續提示：近期中央經濟工作會議、政治局會議進一步釋放了貨幣政策的想象空間，指向近期大概率降準降息、幅度可能還不小，很可能帶動債券利率進一步下行。

2．債券市場流動性

一級市場：近半月來，利率債合計發行4064.8億元，環比上期少發11178億元。其中：國債發行2930.8億元，環比少發898.2億元；地方政府債發行839億元，環比少發9234.7億元，主因各地特殊再融資債多數已經發行完畢；地方專項債發行92.1億元，年初以來合計發行40032.3億元；按照全年3.9萬億額度計算，發行進度達到102.6%；特殊再融資債合計發行16216.5億元，近半月發行396.7億元。政策性銀行債發行260億元，環比少發1080.1億元。

二級市場：近半月來，國債到期收益率延續顯著回落。其中：10Y、1Y國債到期收益率均值分別環比回落17.8bp、28.5bp，分別收於1.698%、1.021%，主因“資產荒”延續，資金繼續增配國債。