中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事管濤： 政策利率並非越低越好

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來源：北京商報

“適度寬鬆”定調不變，降準降息箭在弦上，樓市股市要穩中向好。隨著今年政府工作報告明確2025年貨幣政策延續適度寬鬆基調，並再次提到適時降準降息，市場對於後續政策走勢有了更多期待。

在全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事管濤眼中，重提“適度寬鬆”實際上是對前期支持性貨幣政策的確認，但方向仍然是要進行逆周期調節。宏觀政策實施的力度與節奏如何把握？如何平衡“穩增長”與“防風險”？針對諸多熱點問題，北京商報記者對其進行了專訪。

市場搶跑適度寬鬆貨幣政策

實際等於幫央行完成降息操作

關於2025年貨幣政策，報告提出，實施適度寬鬆的貨幣政策，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配，推動社會綜合融資成本下降，提升金融服務可獲得性和便利度。

“實施適度寬鬆的貨幣政策，實際上是對前幾年貨幣政策操作的確認。”管濤在接受北京商報記者采訪時表示。管濤指出，若與國際的貨幣政策框架對標，2011—2024年間，中國實施穩健的貨幣政策應該屬於中性的貨幣政策立場。但自2010年開始，中國經曆了超長周期的降準降息。這次重提“適度寬鬆”實際上是對前期支持性貨幣政策的確認，但方向仍然是要進行逆周期調節。

管濤表示，報告中明確提到要保持流動性充裕，要推動社會綜合融資成本下降，將推動物價合理回升作為當前貨幣政策的重要考量，這些均指向貨幣政策是偏寬鬆的。

2024年末流動性寬鬆預期下，金融市場率先反應。2024年12月初，長債收益率持續下行，10年期國債收益率曆史性地跌破2%。在同月中共中央政治局會議、中央經濟工作會議相繼開展之後，10年期國債收益率繼續下行，一度跌至1.6%附近。

在管濤看來，監管提出“貨幣政策適度寬鬆”後，市場利率加速下行，市場搶跑適度寬鬆，實際上等於市場幫助人民銀行完成了降息的操作。“但當前中國經濟麵臨的環境還是複雜嚴峻的，內外部都有很多不確定性，貨幣政策要兼顧長短期目標、穩增長和防風險以及統籌內外部均衡，這就在提高政策傳導效率方麵，對貨幣政策的操作提出了更高的要求。”管濤說道。

管濤表示，人民銀行在2024年末針對股市創新的兩項結構性貨幣政策工具，均屬於內嵌式的逆周期調節工具。下一步，人民銀行一方麵要鼓勵更多的機構參與，另一方麵要不斷地優化相關的政策，提高兩項工具使用的便利性。樓市方麵，除了完善前序保交樓和房企紓困方麵的相關政策工具外，今年報告提出允許地方政府使用專項債和專項資金，進行土地和存量商品房的收購，該部分後續可能會有配套的金融支持政策出爐。

降息的主要條件不是看匯率

政策利率並非越低越好

隨著報告明確2025年貨幣政策延續適度寬鬆基調，並再次提到適時降準降息，市場對於後續政策走勢有了更多期待。

近年來，在流動性總量保持合理充裕的背景下，我國融資成本明顯呈現下降趨勢。但在多重因素考慮下，政策利率並非越低越好。針對這一情況，管濤結合我國融資結構進行了解釋。

“美國實施零利率量化寬鬆，是因為其融資結構以直接融資為主，美聯儲降息可以通過債券和股票市場傳導出去。而中國融資結構以間接融資為主，占比超過七成，貨幣政策的利率政策主要通過銀行信貸渠道去傳導。這一模式下，銀行信貸渠道傳導受到需求端和供給端的雙重約束。需求端考驗市場主體投資和消費的意願，並非利率越低，大家就越願意貸款；供給端不一定是人民銀行的貨幣緊縮，還要考慮銀行的淨息差。”管濤表示。

管濤指出，淨息差是商業銀行利潤的主要來源，如果政策利率下降過快，銀行淨息差過窄，一方麵會影響銀行內源性的資本積累，進而影響信貸擴張；另一方麵，一旦淨息差和不良貸款比例出現倒掛，意味著信貸業務不足以覆蓋它所承擔的風險，就會抑製銀行放貸的積極性。

金融市場的傳導效應下，政策利率下行伴隨著淨息差收窄，2024年全國商業銀行曾經三個季度出現淨息差與不良貸款比例持續倒掛，尤其是中小銀行這種情況出現得更早。管濤告訴北京商報記者，金融市場是相互作用、相互影響的，銀行淨息差與不良貸款出現倒掛後，由於銀行放貸的積極性下降，增加了安全資產的配置需求，加速了國債收益率的下行。

再看備受矚目的2025年的第一次降息何時能落地，管濤稱：“在財政全麵發力，且中央要求出台實施政策要能早則早、寧早勿晚的情況下，3月份央行降準降息還是很有希望的。”

三大邏輯支撐匯率走強

平常心看待波動

“貨幣政策適度寬鬆”“適時降準降息”之外，穩匯率近期也被金融監管部門頻頻提及。報告指出，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。

“2024年末至2025年初，市場總體對人民幣是偏悲觀的，還有傳聞說部分個人用戶在2025年初迅速將5萬美元購匯額度全部兌換並用於購買外幣理財產品。從外匯局公布的數據來看，2025年1月銀行結售匯的逆差較大，甚至創下2022年本輪匯率調整以來逆差的新高。”管濤表示。

但市場的快速變化，再一次展現了人民幣匯率的韌性。1月20日，特朗普重返白宮後，先後對中國施加了兩輪關稅。在外部打壓遏製不斷升級的情況下，人民幣對美元匯率仍然保持在7.3關口上下波動，且整體呈現升值走勢。尤其是全國兩會期間，漲幅明顯，雙雙升回7.24以內。

根據Wind數據，截至3月7日20時40分，在岸人民幣對美元匯率報7.2344，年內升值0.89%；離岸人民幣對美元匯率報7.234，年內升值1.41%。

究其原因，管濤從三方麵進行了分析。管濤認為，當前人民幣對美元匯率震蕩走強主要源於三大邏輯：一是國內經濟複蘇超預期，春節文旅消費回暖、《哪吒2》創全球票房紀錄等現象級事件，疊加DeepSeek、杭州“科創六小龍”等新經濟標杆的崛起，顯著改善了市場對中國經濟複蘇質量的認知，提振了境內外投資者對於中國資產重估的預期；二是特朗普政府升級經貿摩擦，疊加近期一係列經濟數據疲軟，引發市場對美國經濟衰退的擔憂，導致美元指數從110高位回落至104下方附近；三是人民銀行有效引導市場預期，頻頻發聲和調控，釋放了較強的匯率維穩信號，一定程度上緩解了市場貶值恐慌情緒。

管濤進一步提醒市場參與者，後續人民幣匯率走勢還有較大的不確定性，如若防範化解外部衝擊應對得當，人民幣匯率中樞有望偏強。要平常心看待匯率的波動，按照人民銀行的說法，匯率測不準是必然，雙向波動是常態，單邊押注人民幣的漲跌都是不可取的。

北京商報記者 廖蒙