要點
A股經曆黑色星期五，調整受全球多重因素催化。本周全球股市震蕩加劇，一方麵美股延續跌勢，頭部科技股跌幅顯著；另一方麵，此前表現較好的中國和歐洲股市也出現明顯回調。整體來看，全球股市調整受到了多重因素的催化：⠀
（1）催化劑1：特朗普對外威脅加劇，風險偏好回落。
（2）催化劑2：美國經濟走弱而通脹升溫，“滯脹”擔憂加劇市場波動。
（3）催化劑3：英偉達等科技龍頭股業績亮點不足。
特朗普關稅威脅有多大？⠤𝜧‚쥌–劑之一，特朗普對中加墨關稅的確認和加碼，本周頻繁釋放了對外威脅信號。其關稅威脅如果落地，宏觀影響有多大？
（1）靜態測算下，預計特朗普對華每加征10%關稅，導致中國出口增速下降2.5%，實際GDP下滑0.28%，企業利潤下降0.37%；
（2）價值鏈角度來看，美國對其他經濟體征稅對中國外需也會有間接傳導；
（3）綜合來看，全年外需或存在一定下行壓力，節奏上前高後低，結構上貿易動能或加速切換。
牛市多大跌，短期調整不改整體觀點。
從海外角度來看，本周初海外市場已開始下跌，而中國資產表現出一定的韌性。一方麵周五美股已有所反彈，國內市場尚未反應；另一方麵本周下跌過程中，中國資產表現出一定韌性，中概股、港股、A股等中國資產跌幅小於美股“七姐妹”，後續需要繼續觀察韌性的持續性。
從經濟角度來看，關稅若落地確實會有拖累，但也不必過度擔心。特朗普關稅威脅因素確實會導致外需承壓，4月初將是重要的觀察時點。中性假設下，中國出口增速可能先升後降，二季度後逐漸回落。但目前來看，2月份PMI新出口訂單環比回升2.2%，外需好於內需，關稅衝擊整體仍在預期之內；往後看，內部政策也有足夠的內需政策對衝空間可以應對。
從市場角度看，短期調整不改整體判斷。我們在2025年1月5日報告《眼前的“坎兒”和不遠的“風景”》中討論，2024年下半年以來A股風險偏好容易圍繞重要經濟大會上下波動，春節到兩會或是權益市場的重要機遇窗口，當前來看該判斷已經落地。雖然本周五市場波動幅度較大，兩會前後短期風格也可能繼續改變，但正所謂“牛市多大跌”，但長期看邏輯不變，2025年或將成為中國宏觀敘事的轉折之年，資本市場的價值或將重估（詳參《燎原ⷩ‡估——從硬實力領先到軟實力崛起》）。
風險提示：1）全球地緣形勢超預期變化；2）國內外經濟政策不確定性。
正文
一、黑色星期五，全球股市普遍下跌
二月的最後一周，全球股市受到多重因素催化而普遍下跌。本周全球股市震蕩加劇，一方麵美股延續跌勢，頭部科技股跌幅顯著；另一方麵，此前表現較好的中國和歐洲股市也在下半周明顯回調。整體來看，後半周全球股市調整受到了多重因素的催化：特朗普對外威脅加劇、美國經濟“滯脹”擔憂升溫、英偉達等龍頭股業績亮點不足。
催化劑1：特朗普對外威脅加劇，風險偏好回落。從《美國優先投資政策》備忘錄的簽署到中加墨關稅的確認和加碼，本周特朗普頻繁釋放對外威脅信號。全球風險偏好顯著回落，美元上漲而全球股市回撤。
催化劑2：美國經濟走弱而通脹升溫，“滯脹”擔憂加劇市場波動。上周五發布的美國Markit服務業PMI跌至50以下加劇了市場對經濟降溫的擔憂。緊接著，本周諮商會消費者信心指數不及預期、首次申領失業金人數超市場預期、1月實際個人消費支出回落，對美國經濟降溫的擔憂進一步加劇，當前市場對今年的降息預期擴大至接近3次。與此同時，核心PCE環比通脹受到商品的拉動而小幅回升，疊加近期關稅威脅加劇，市場對美國經濟陷入“滯脹”的擔憂有所上升。
催化劑3：英偉達等科技龍頭股業績亮點不足。盡管四季度英偉達營收增速超出市場預期，且黃仁勳表示芯片需求依然強勁，但在前期DeepSeek-R1帶來的效能與成本衝擊下，科技股進一步上漲或許需要較強的業績預期催化，而英偉達對今年一季度的毛利率指引低於市場預期，令投資者對增持有所遲疑。
二、特朗普關稅政策對中國經濟有多大衝擊？
靜態測算下，預計特朗普對華每加征10%關稅，導致中國出口增速下降2.5%，實際GDP下滑0.28%，企業利潤下降0.37%。
從上輪中美貿易摩擦經驗估算，美國對華進口商品關稅彈性約為-1.7。定量測算下，我們以2018年至2019年美國對華不同加征關稅輪次清單商品為樣本，以美國對其他經濟體進口需求為對照組，計算實際關稅落地一年內的相對增速變化，估算得到美國對中國進口商品的關稅彈性為-1.7，即美國每對中國商品加征10%關稅，將導致中國對華出口增速下降17%。
綜合中國貿易結構和外需貢獻，預計美國對華每10%的關稅加征，將導致中國出口下降2.5%，實際GDP下降0.28%。2024年，中國總出口中的美國份額由近年峰值水平的19.2%下降至14.7%。結合前文關稅彈性測算，預計美國對華10%的關稅加征將導致中國總出口下降2.5個百分點。進一步考慮外需對中國經濟增長的貢獻度，利用2003年至2024年的季頻數據可估算得，出口對實際GDP的拉動乘數大致為11.3%。這也表明，如果中國總出口下降2.5個百分點，可能導致中國實際經濟增速下降0.28個百分點。
但對企業盈利而言，美國關稅政策對其衝擊幅度或大於對實際GDP的衝擊。2017年以來，外需對中國企業營收的貢獻較為穩定，出口交貨值占營業收入總額的比率大致穩定在11.0%，與出口對GDP的拉動係數基本一致。進一步考慮企業營收對利潤的影響，從曆史表現來看，其影響係數大於1。其背後邏輯除了需求衝擊對企業盈利會帶來數量規模的下滑之外，也會在價格和利潤率層麵對企業存在外溢衝擊。綜合影響下，預計美國對華每加征10%關稅，對企業盈利的影響約為-0.37個百分點。
價值鏈角度來看，美國對其他經濟體征稅對中國外需也會有間接傳導。本輪美國關稅政策並不局限於中國，其對墨西哥、加拿大、歐盟等相關盟友的關稅政策也在推進之中。而如果進一步考慮價值鏈傳導影響，預計美國關稅對中國經濟的衝擊將有一定放大。當前中國增加值對美輸出渠道中，約有80%的比率通過雙邊貿易形式進行，而剩餘20%的比率是通過其他經濟體進行間接轉移，其中墨西哥和加拿大的渠道占比接近7%。此外，也需價值鏈傳導機製下，美國加征關稅對行業衝擊的差異性，如中國當前汽車鏈條入美的主要形式是以間接轉移進行的，其直流比率遠低於其他製造業（詳見《長風破浪：從價值鏈看美國加征關稅影響》）。
綜合來看，全年外需或存在一定下行壓力，節奏上前高後低，結構上貿易動能或加速切換。特朗普2.0關稅措施逐步落地，除了中國關稅的直接影響以外，考慮到價值鏈的傳導，美國對墨西哥等全球其他國家的關稅也會帶來間接衝擊，預計2025年中國外需或存在一定下行壓力。節奏上而言，當前特朗普對華關稅政策更多呈現為逐步加碼趨勢，同時對其他經濟體關稅政策仍在協商策劃之中，預計短期仍有“搶出口”窗口。而二季度之後隨著係列關稅逐步落地加碼，預計中國出口將麵臨一定回落。但從結構上而言，中國貿易動能的“新舊”切換仍在持續切換之中，而美國關稅政策落地和中國價值鏈布局調整或將加速這一進程。
三、牛市多大跌，短期調整不改整體判斷
從海外角度來看，本周初海外市場已在下跌，而中國資產表現出一定的韌性。在我們前麵討論的三方麵因素催化下，本周初開始，海外市場率先調整。全球市場下跌雖然帶來負麵影響，但一方麵周五美股已有所反彈，國內市場尚未來得及反應；另一方麵本周下跌過程中，中國資產表現出一定韌性，中概股、港股、A股等中國資產跌幅小於美股“七姐妹”，後續需要繼續觀察韌性的持續性。
從經濟角度來看，關稅若落地確實會有拖累，但也不必過度擔心。從上文分析來看，特朗普關稅威脅因素確實會導致外需承壓，4月初將是重要的觀察時點。中性假設下，中國出口增速可能先升後降，二季度後逐漸回落。
但目前來看，2月份PMI新出口訂單環比+2.2pct，外需好於內需，關稅衝擊整體仍在預期之內；往後看，內部政策也有足夠的內需政策對衝空間可以應對，即使有中短期衝擊也不必長期過度擔心。
從市場角度看，短期調整不改整體判斷。我們在2025年1月5日報告《眼前的“坎兒”和不遠的“風景”》中討論，2024年下半年以來A股風險偏好容易圍繞重要經濟大會上下波動，當時我們判斷1月底春節期間特朗普2.0落地，離3月初的兩會也已臨近，春節到兩會或是權益市場的重要機遇窗口，當前來看該判斷已經落地。
雖然本周五市場波動幅度較大，兩會前後短期風格也可能繼續改變，但正所謂“牛市多大跌”，但長期看邏輯不變，2025年或將成為中國宏觀敘事的轉折之年，資本市場的價值將會重估（詳參《燎原ⷩ‡估——從硬實力領先到軟實力崛起》）。
風險提示：1）全球地緣形勢超預期變化；2）國內外經濟政策不確定性。
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