固收｜化債下半場，從城市建設邁向產業賦能：2025年城投展望
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文｜明明⠠李晗⠠徐燁烽⠠俞柯帆⠀
2024年對於城投市場而言是關鍵的一年，化債工作從“一攬子化債”走到了“隱債置換”，從過去的應急處置轉變為現在的主動化解，同時化債資金也有了後續常態化的發行保障，地方債務負擔將得到有效緩解。然而對於地方政府的債務問題而言，債務化解隻能解決支出端，地方政府收入端仍麵臨挑戰，過去賴以生存的土地財政模式預計不能重現，未來政府發展需尋找新路徑。而對於融資平台而言，化債推進僅僅是上半場，革新發展則為下半場的重點。城投作為基建時代地方政府發展的左臂右膀，輕裝上陣之後也應承擔新的職責，促進地方政府投融資走向變革，帶動當地上市公司和新型製造業發展。
▍從“一攬子化債”走到“隱債置換”，化債主線貫穿2024年的城投市場。
2023年一攬子化債工作正式啟動，且伴隨著以35號文為核心的一係列化債政策的出台，預示著新一輪化債工作的開啟。進入2024年後，化債工作也從“一攬子化債”走到“隱債置換”，從節奏上來看，各類化債資金交替發力，下半年化債資金落地加速，預計全年累計發行化債資金3.38萬億元，其中置換專項債2萬億元，特殊再融資債5018億元，多重用途專項債8778億元。分地區看，2024年化債資金的分配在考慮地區債務壓力的同時也結合了不同地區的隱債規模大小，其中江蘇、貴州、四川三地全年獲化債資金規模靠前。
▍化債邏輯下城投市場融資明顯收緊，但城投債作為稀缺的優質資產表現依舊亮眼。
隱債遏增化存的背景下，城投市場融資邊際趨緊，截至2024年12月13日，2024年城投市場淨流出約3935億元，融資規模明顯低於往年同期平均水平，且中低資質的區縣級平台淨流出尤為明顯。即便如此，資產荒背景下城投債作為稀缺的優質資產表現依舊亮眼，城投利差整體呈現下行趨勢，三季度受理財贖回影響有所抬升，四季度後回到下行區間，但較年內低點仍有下行空間。除此之外，為增厚收益，城投債拉長久期傾向明顯，長久期信用債換手率相對較高。
▍2025年城投市場又該何去何從？
1）預計2025年城投融資仍將維持偏緊趨勢。對於2025年而言，料城投融資監管政策難以出現大幅度寬鬆，因此預計新發城投債借新還舊占比將維持較高水平，2025年城投市場融資較今年或將有小幅改善，全年淨融資-0.1萬億，仍維持偏緊狀態。
2）料將進一步推動城投平台市場化轉型。城投平台的市場化轉型是未來城投發展的必經之路，也是從源頭緩解地方政府債務壓力的有效措施，後續隨著化債資金進一步落實，宣布市場化轉型的平台數量預計也有所增加。
3）預計2025年城投債提前兌付規模有所抬升。化債的初衷在於減輕平台的債務壓力，而提前兌付有利於平台將高息負債提前置換，隨著化債資金發行的常態化，城投債提前兌付的規模預計也將有所上升，且主要集中在城投市場化轉型推進較快或平台負債成本仍相對較高的地區。
▍輕裝上陣後的城投平台也應承擔起推進地方發展的職責。
化債工作的核心是降低地方政府債務壓力。我們測算，僅考慮城投債付息的前提下，化債推進可每年節約利息支出836億元。除此之外，原先以銀行貸款，非標形式存在的地方高息債務也能轉換為地方政府債券的形式，付息壓力進一步下降。然而對於地方政府的債務問題而言，債務化解隻能解決支出端，節流可以增加地方政府的資金騰挪能力，而對於收入端而言，地方政府仍麵臨一定挑戰，此前賴以生存的土地財政模式預計不能重現，未來政府發展也需尋找新的發展路徑。而城投作為基建時代地方政府發展的左臂右膀，化債將有效減輕自身債務負擔，輕裝上陣之後也應承擔新的職責，再次成為地方發展的助推器。
▍預計城投債仍為2025年信用配置最核心的資產。
債務置換的主線下，預計2025年城投市場風險可控，且產業債供給提升難以扭轉信用市場資產荒的趨勢，因此對於2025年而言城投債料仍為信用配置最核心的資產。但隨著基準利率的不斷下行，挖掘城投債所剩的收益溢價料將是最重要的博弈點。
1)城投債收益地區分化仍存，弱資質區域尋找高票息資產。三季度信用市場調整後，城投債在地區間的收益分化重現，而在城投退平台最終期限前（2027年6月），公開債券市場違約風險較低，票息策略仍為首選。其中2027年6月前到期的城投債估值在2.5%以上的規模僅6457億元，占比約11%，因此可以在弱資質區域繼續尋找高票息資產，在非重點省市中，建議關注山東、陝西和四川，重點省市中，建議關注貴州、雲南和廣西。
2)博弈城投關鍵時間節點間的收益溢價。當前城投市場的配置博弈集中於2027年6月這一時間點，投資者對於此時點之後到期的城投債配置性價比存在分歧。對於2028年而言，作為隱債清零工作的收官之年，且仍有化債資金落地，因此我們認為城投市場在2028年前出現實質性風險的可能性仍舊不高，因此可以博弈到期時間在此區間的城投債收益溢價，重點可以關注廣西、重慶等化債重點省市，以及陝西、河南等非重點省市。
3)把握城投債提前兌付會帶來的配置機會。城投公告提前兌付後，債券估值普遍下行，由此博弈城投的提前兌付能提供一定收益。此外，城投債提前兌付通常以麵值兌付為主，對於部分折價券也有收益空間。建議關注以下類型的主體或地區：①城投主體或地區獲得充足的化債資金；②主體存量債券票麵利率明顯高於市場平均；③主體存量債券規模較小。
▍風險因素：
監管政策超預期收緊；城投融資政策超預期變化；央行貨幣政策超預期；個別信用事件衝擊；化債工作推進不及預期。
本文節選自研究部已於2024年12月25日發布的《2025年城投展望—化債下半場，從城市建設邁向產業賦能》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
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